对话松禾资本罗飞：中国创新药告别“跟风模仿”，下十年要做全球源头供给

回望过去十年，中国创新药行业解决的核心难题，是从无到有、打破海外垄断；展望未来十年，行业要攻克的新课题，是从“本土玩家”升级为全球创新药的核心供给方。在松禾资本创始合伙人罗飞看来，前十年是快速跟进、单点突围的蓄力阶段，接下来的行业新周期里，原始创新实力、规模化工程效率、全球化临床落地能力，将成为创新药企站稳脚跟的硬性门槛。



从2008年押注华大基因，到2024年操盘深圳15亿元CGT产业基金，松禾资本始终踩准产业周期节奏，坚持顺势而为、长期布局。罗飞坦言，眼下行业看似回暖，实则分化加剧，一场围绕“成本、药效、资本预期”的三重考核正在拉开差距，三项指标缺一不可，直接决定企业生死。

春光正好，动脉网与罗飞展开深度对话，拆解中国创新药从深耕国内市场到角逐全球舞台的转型之路，解读投资逻辑与产业趋势的全新变化。

核心观点速览

- 国内生物制药行业正式迈入“验证落地”的2.0时代，投资布局重心从成熟临床项目，转向具备原创研发潜力的早期项目。

- 港股、科创板生物医药上市企业数量有望持续攀升，但市场分化会愈发明显，核心比拼临床疗效、药品获批进度和成本管控能力。

- 行业合作（BD）重心从单一药品收购，转向平台型深度绑定，重点看重原创技术、规模化生产能力和临床转化效率。

- 2.0阶段的中国创新药企，不仅要放眼全球，更要深耕全球市场，与跨国药企形成研发接力、优势互补。

松禾资本创始合伙人 罗飞

罗飞毕业于北京大学，曾任深圳市第五届人大代表、中国医疗健康产业投资50人论坛（H50）前轮值主席，是国内首批风险投资人之一。早年主导搭建国内首个证券数据库，参与策划国内首次网上股票发行；深耕医疗投资多年，代表作包括华大基因、普门科技、圣湘生物、映恩生物、中慧元通、华大智造、康为世纪等优质项目。


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01 1.0时代收官：创新药拼的是“落地兑现”

动脉网：用1-3个关键词总结2025-2026年的投资感受，您会选什么？

罗飞：价值验证、能力自证、落地交付。

借助海外合作、项目授权等方式，中国创新药的全球价值已经逐步显现，这背后离不开海外药企专利到期的行业契机，也得益于国内临床研发的效率和成本优势。更关键的是，我们见证的不只是单个药品的价值落地，更是整个中国生物医药产业的全球地位提升——中国不再只是海外创新药的销售市场，更是全球创新资产的重要输出方。如今越来越多跨国药企主动来国内寻找优质创新项目，足以说明我们已经从临床试验承接方，转型为全球创新药的核心源头。

从2015年药械审评审批制度改革，到加入国际人用药品注册技术协调会（ICH），中国创新药走完了整整十年的1.0征程，港股、科创板的一众生物科技企业，都是这一阶段的成果缩影。而近两年，行业已经悄然踏入2.0新周期，未来将朝着更前沿、更具突破性的创新方向迈进。

动脉网：步入2.0阶段，松禾医疗投资的核心逻辑有没有迭代？

罗飞：松禾在医疗领域的布局起步很早，1999年就投资了深圳科兴，2016年设立首支医疗健康基金，至今刚好十年。过去十年，行业实现了从“无药可创”到“具备创新实力”的跨越，进入2.0阶段，我们也重新梳理了创新药投资的底层逻辑。

结合多年实操经验，我们把创新药企的核心竞争力总结为DCE三大维度，缺一不可：

- Discovery（原创研发）：聚焦源头创新，重点挖掘拥有全新靶点、原创技术平台、新作用机制的早期项目，尤其是具备突破性的科研成果。同时AI药物研发、分子设计等技术能大幅提升研发效率，也是我们重点关注的方向。

- Clinical（临床转化）：创新药的价值最终要靠临床数据说话，我们格外看重团队的临床实操经验，包括医院资源、临床试验统筹能力、与监管部门的协同配合度。

- Engineering（工程化落地）：很多项目折戟不是因为技术不行，而是没法规模化量产、稳定生产、控制成本。为此我们在产业链布局了多家CRO、CDMO企业，靠工程化能力提升项目成功率。

这些行业变化，正是1.0向2.0转型的标志。新周期里，原创科研实力、工程化效率、临床验证能力，共同决定了生物科技企业的长期价值。

动脉网：怎么看待生物医药在港股市场的回暖？一级到二级市场的情绪传导有变化吗？

罗飞：去年港股生物医药板块的热度，本质是1.0阶段成果的集中兑现。

近一年松禾有2家企业登陆港股、1家登陆科创板，这些企业都有共性：深耕行业6-10年，北芯生命、中慧元通打磨了十年，映恩生物也沉淀了六年。能在当下市场突围，核心是具备了实打实的产品交付和商业化能力。

如今资本市场的评判标准已经变了，不再只看管线布局的“故事感”，更看重产品能不能落地、能不能赚钱。比如中慧元通2023-2024年产品获批上市，2024年营收突破2.6亿元，同比大幅增长；映恩生物与BioNTech、GSK等跨国药企达成合作，交易总额超60亿美元，仅BioNTech就支付16.7亿美元首付款。这些案例证明，中国创新药正在从“讲研发故事”转向“验全球实力”。

动脉网：2026年IPO通道和资本闭环还能持续吗？

罗飞：会持续。2025年港股未盈利医药企业上市约20家，国内主板、科创板仅有个位数，预计2026年国内IPO数量会有所上涨，但随之而来的是业绩分化，会重现2019-2020年上市药企的两极分化态势。

动脉网：分化的核心是什么？对药企估值有什么影响？

罗飞：分化的本质，是估值逻辑从“看管线”转向“看能力”。过去市场靠资产质量、适应症空间等远期指标定价，2026年将进入“三重兑现”硬考核：

1. 临床疗效兑现：不只是看数据好看，更要在头对头试验中展现出同类最优、全球首创的疗效优势，比如CGT领域，早期数据亮眼但长期随访不足的项目，估值会面临重新调整。

2. 商业化兑现：包括药品获批速度、合作交付能力、市场销售能力，都是硬性指标。

3. 成本可及性兑现：规模化生产效率直接决定成本，进而影响医保谈判和患者可及性，这对CGT企业尤为关键。

这场分化会推动行业进入2.0能力竞赛，原创技术、工程化效率、全球化临床执行力缺一不可。只靠单一管线授权、商业化前景模糊的企业，后续融资和上市会面临更大压力。

02 CGT投资迎来分水岭：三重考核定生死

动脉网：当前CGT（细胞与基因治疗）投资处于什么阶段？

罗飞：CGT行业也到了兑现阶段，同样要过成本、药效、资本预期这三关，这也是行业当前最核心的痛点：

首先是成本关：只有实现工程化量产，才能保障药品安全性和可及性，降低商业化落地难度；其次是药效关：行业新概念、迭代产品层出不穷，但能不能真正落地、创造价值，还要靠长期临床数据验证，资本市场不会再为单纯的“概念”买单；最后是资本预期关：行业周期波动明显，从2024年合作热潮到2025年港股回暖，反映出中国CGT的全球交付能力在提升，但市场更看重交易质量——能不能掌握全球临床执行权、能不能和跨国药企形成长期接力，才是2.0阶段的估值核心。

松禾在CGT领域的布局，十年间从单点投资升级为生态构建。2008年牵手华大集团，2012年参与华大基因一级市场融资，见证国产基因测序仪诞生；2018年华大智造独立融资，我们是首家打款的投资机构；2023年华大更是从被投企业变身基金合伙人，实现双向赋能。

2024年我们中标深圳“20+8”政策下的CGT产业基金，引入博腾股份、信立泰等4家上市公司作为出资人，覆盖CRO/CDMO全产业链。我们不再是单纯找项目，而是搭建“技术验证+资金支持+产业协同”的生物医药创新生态，靠生态赋能提升成功率。

动脉网：生态化布局思路，如何体现在CGT基金的项目筛选上？

罗飞：先从产业版图切入，把CGT细分为免疫治疗、基因治疗、干细胞治疗三大赛道，挖掘临床阶段的优质生物科技企业；再布局产业链上下游，重点关注生产工艺创新、CRO/CDMO、AI赋能提效的创新企业。

动脉网：全面布局赛道，如何平衡长期价值和基金短期回款压力？

罗飞：做投资核心是把控三大周期的平衡：技术研发迭代周期、产品商业化获批销售周期、资本市场周期，三者结合才能做出精准判断。

03 2.0时代启幕：创新药企要立足全球、服务全球

动脉网：怎么看近几年改善型医疗的兴起？

罗飞：其实谈不上“改善型医疗”，这类需求一直存在，只是过去没有对应的产品满足。这波热潮的本质，是技术和产业升级后，创新药、创新器械能匹配大众对生活质量的更高追求。

从产业角度看，医疗需求主要分三类：一是预防类，包括诊断、疫苗等领域；二是重症治疗，比如肿瘤等疑难病症；三是老龄化带来的衰老、退行性疾病需求，这也是2.0阶段的重要风口。

围绕这些方向，松禾已经布局了多个优质项目，比如深耕功能性食品原料的瑞德林生物、聚焦代谢和神经退行性疾病核酸药的大睿生物、主攻自免炎症的CAR-NK细胞治疗企业恩瑞恺诺。

动脉网：2026年松禾重点布局哪些方向？

罗飞：2026年生物制药领域会呈现多技术并行、细分赛道分化的趋势。去年热度较高的ADC、小核酸、体内CAR-T等赛道会持续发酵，抗体、小分子药领域的突破性技术和平台型企业也会备受关注。我们会更聚焦底层平台创新，比如AI药物研发、复杂药物工程化、全球化合作能力。

这背后是跨国药企专利和管线布局的变化，比如我们去年投资的勤浩医药，春节期间与吉利德达成合成致死抗肿瘤项目合作，首付款高达8000万美元，核心优势就是赛道差异化创新，是肿瘤领域稀缺的小分子创新药。

动脉网：这是不是意味着中国创新药BD从单一管线转向平台合作？

罗飞：确实如此。中国创新药已经从单项技术突破，升级为平台技术沉淀，再转化为平台化能力，结合临床效率和适应症布局，形成了企业的核心竞争力。

如今不是个别企业实现了这种跨越，而是越来越多企业走通了这条路，实现多点突破。2.0阶段，能完成全链条闭环的创新企业会越来越多，全球价值也会进一步凸显。

动脉网：初创企业如何从平台技术升级为平台能力？

罗飞：根基是原始创新和底层技术，其次要打造工程化量产能力，最后提升临床转化效率。除此之外，创业者还要有开放共赢的合作心态，凝聚各方资源，才能最终实现药品上市、治病救人的核心目标。

动脉网：2.0阶段初创企业如何实现突围？

罗飞：中国生物医药的产业价值在全球具备独特竞争力，2.0阶段从起步就要树立全球视野，定位为全球服务型企业，强化全球资源整合能力。

比如映恩生物与BioNTech的合作，不仅靠授权证明了商业化实力，还拿下了管线全球和中国的临床主导权。这说明真正的优质企业，不只是做出技术突破、拿到合作订单，更能在合作中与跨国药企协同提速研发，形成研发接力而非简单的项目交接。

初创企业首先要有全球化的信心和格局，再逐步积累实力、拓展资源。当一批立足全球的创新药企崛起，中国创新药的核心竞争力会再上一个台阶。2.0时代已经到来，正是有了1.0阶段的扎实积累，我们对行业未来充满信心。